케이엔더블유 (IR협의회 220829레포트 공부 part2/2)

지난번 작성하던 케이엔더블유 220829레포트 공부 1/2에 이어.. 2/2 작성.

 

지난 1/2 글은 아래 참고~

https://yusae8th.tistory.com/405

케이엔더블유 (220829레포트 공부 part1/2)

 

 

4. 실적추이 및 전망

1) 2022년 상반기 실적 리뷰

연결매출은 yoy 증가, 연결 영업이익은 흑자전환

1H22 연결매출, 영업이익은 각각 426억원(+46%yoy), 44억원 (흑자전환)을 기록. 당기순이익은 81억.

매출증가에 가장 크게 기여한 것은 종속회사 플루오린코리아. 플루오린코리아는 꾸준한 반도체용 특수가스 수요를 바탕으로 22년 상반기에 매출 179억, 영업이익 43억을 달성. 

달러화 대비 원화 약세도 플루오린코리아의 실적에 긍정적 영향을 미침. (특수가스는 단위당 USD로 판매되기 때문)

21년 3월에 플루오린코리아를 인수했다는 점을 고려하면 22년 상반기와 21년 상반기 실적을 그대로 비교하기는 어렵지만, 동종 업종에서 반도체용 특수가스(불소가스) 공급사 원익머트리얼즈가 22년 상반기에 호실적을 기록한 것을 감안하면 플루오린코리아의 실적 기여가 유의미하다고 판단. 22년 하반기에 반도체 특수가스 수요가 갑작스럽게 감소하지 않는 이상 플루오린코리아는 연간 500억 이상의 매출을 달성 할 것으로 기대됨.

한편, 22년 상반기 케이엔더블유릐 별도기준 실적은 매출 117억, 영업이익 4.4억, 당기순이익 15.7억으로 안정적 실적을 기록. 22년 2월 23에 미국 및 멕시코 법인의 매각 완료에 따라 이들 법인의 실적은 중단사업으로 분류. 본업의 구조 조정과 슬림화 영향으로 별도 기준 영업이익 4.4억을 상회 할 수도 있었지만 그러지 못했던 이유는 미국 및 멕시코 법인 지분 매각 과정에서 일회성 비용 (매각 자문 수수료)이 6.8억 발성해 영업비용으로 반영되었기 때문.

 

2) 22년 연간 실적 전망

22년 매출은 yoy 7%증가한 769억으로 추정. 

부문별 매출 전망치는 

 * 전자 부품소재     : 44억

 * 자동차 부품소재 : 223억

 * 반도체 부품소재 : 502억

22년 상반기에 426억 매출을 기록해 연간 기준 800억 매출 달성 가시성이 뚜렷하나 보수적 관점으로 매출을 769억으로 추정함. 플루오린코리아 전방 산업에 해당하는 반도체 시장에서 미국의 반도체 기업의 분기 매출 가이던스에 대해 보수적인 입장을 취하고 있으며, 필라델피아 반도체 지수에 편입된 반도체 기업 중 가장 최근 (22.08.25)에 분기 실적을 발표한 Marvell Technology가 시장의 예상 (분기 매출 $15.8억)를 소폭 하회하는 $15.6억의 가이던스를 제시했다는 점을 고려함.

 

한편 영업이익은 전년 대비 8.0% 개선된 83억으로 추정. 22년 상반기에 43억 영업이익을 이미 달성했고 해외 법인의 구조 조정이 마무리 단계에 진입했으며 연결자회사 플루오린코리아에서 반도체용 특수가스의 가동률이 BEP 수준 이상으로 꾸준히 유지되고 있기 때문.

 

지배주주 이익은 94억으로 추정함. 지배주주 이익 규모가 영업이익을 상회하는 이유는 해외 법인의 구조조정 이후 중단영업이익 42억원이 일회성으로 발생한다는 점을 고려했기 때문.

 

 

 

5. Valuation

한국의 불소가스 공급사는 글로벌 시장의 공급사 대비 저평가

반도체용 불소가스를 공급하는 기업들의 PEF은 상대적으로 낮은 편.

전방산업의 응용처나 고객사 다변화 및 취급 가스 품목 증가 시 valuation 재평가 기대.

 

케이엔더블유를 비롯해 반도체용 불소가스를 공급하는 원익머트리얼즈, 후성의 PER은 코스닥 지수의 PER보다 낮다. 반도체용 불소가스 업종 중 SK스페셜티(구 SK 머티리얼즈)가 품목 다변화 (반도체, OLED, 2차전지용 소재)를 기반으로 불소가스 업종의 PER 재평가를 촉진하다가 21년 12월에 SK(주)에 합병된 이후 전반적으로 불소가스 업종에 대한 증시의 관심이 줄어들었기 때문인 것으로 판단된다. 

한국의 불소가스 업종에 해당하는 종목 (케이엔더블유, 원익머트리얼즈, 후성) 내에서 원익머트리얼즈의 PER이 상대적으로 낮은 편이다. 주요 고객사가 삼성전자이고 기타 고객사의 매출 비중이 제한적이라는 점. 불소가스 이외 희귀가스(네온가스 등) 실적이 탄탄하나 러-우 전쟁 효과로 인한 일시적 현상이라는 우려 때문임.

한편, 전방 산업에 반도체와 2차전지가 공통적으로 존재한다는 점에서 케이엔더블유와 좀 더 가깝다고 볼 수 있는 후성은 코스닥 지수나 케이엔더블유 대비 낮은 PER을 기록 중. 중국의 제로코로나 정책에 따른 셧다운으로 중국 법인(2차전지 전해질 등 생산)의 가동률이 하락하며 22년 상반기 실적에 대한 기대감이 낮아졌기 때문. 이처럼 후성이나 원익머트리얼즈와 비교하면 케이엔더블유의 PER은 높아 보임.

 

그러나 케이엔더블유의 PER(15배)는 글로벌 시장의 가스 공급사 (Air Products and Chemicals, Linde, L'Air Liquide)의 PER 대비 낮다. 글로벌 시장의 플레이어들은 최소한 20배 이상의 PER을 기록 중임.

취급하고 있는 가스 품목이 다양하다는 점, 그리고  ESG 정책의 중요성 강화에 발맞춰서 수소 관련 수혜주라는 점을 인정받고 있기 때문. 

 

언론 보도에 따르면 Air Products and Chemicals는 수소 포집 기술을 비롯해 수소의 생산, 저장, 운송, 유통, 활용에 이르는 사업 역량을 강화하기 위해 향후 5년간 최소 40억 달러를 추가로 투자 할 예정임.

 

Linde의 한국 법인 린데코리아는 한국 내애 6기의 수소 충전소를 구축했으며 효성그룹과 함께 울산에 아시아 최대 규모의 액화수소 플랜트를 건설 중이다. 이와 동시에 롯데케미칼과 부생수소 출하센터, 수소충전소 구축 공동 투자 등의 사업과 관련해 협력하기로 했다. 이러한 모습과 비교했을 때 케이엔더블유와 같은 토종 특수가스 기업의 PER 저평가 국면을 벗어나려면 전방 산업의 응용처 또는 고객사가 다양해기저나, 취급하는 특수가스의 품목이 다변화되어야 할 것으로 판단됨.

 

케이엔더블유는 21년부터 2차전지 전해액 첨가제 생산을 시작했으며 기존에 공급 중인 반도체용 특수가스의 고객사가 한국의 메모리 반도체 고객사에만 한정되지 않고 있어 토종 특수가스 기업 중 비교적 빠르게 저평가 국면을 벗어날 것으로 전망됨.

 

 

 

6. 리스크 요인

실적에 가장 크게 영향을 끼칠 만한 부정적인 요인은 반도체 수요 감소

케이엔더블유(플루오린코리아 포함)의 전방 산업은 자동차, 전자제품, 반도체, 2차전지 인데 그 중 실적에 가장 크게 영향을 미치는 산업이 반도체 산업. 반도체 업종에서 글로벌 기업의 실적 발표가 8월 마지막주에 마무리되고 있는데 마이크론, 엔비디아 등의 기업이 분기 매출 가이던스를 보수적으로 제시함. 만약 이들 기업이 전망했던 것처럼 반도체 수요가 지속적으로 감소해 결과적으로 반도체 제조사의 가동률이 하락한다면 이는 반도체용 특수가스 공급사 실적에 부정적 영향을 끼칠 수 있음.

 

가장 최근에 이런 일이 벌어졌던 시기는 19년 무역분쟁 시기임. 미 상무부가 화웨이를 제재하고 메모리 반도체 분야에서 재고 조정과 가동률 하락이 발생했음. 

①  이런 현상 발생 시 가장 타격이 큰 업종은 반도체 장비쪽임

- Applied Materials(세계 1위 장비 제조사)는 19년에 16.9조 매출 기록 / 전년 비 -7.5% 역성장 기록함. 

- 서플러스글로벌 (토종 반도체 중고장비 기업)은 동 시기 1,103억 매출 기록 / 전년 비 -24.5% 기록.

② 원익머트리얼즈(반도체용 특수가스 매출 비중 높음)는 19년 별도기준 매출 2,218억 기록 / 전년 비 -1.1% 기록 

전방 산업에서 반도체 공장의 가동률이 하락하긴 했지만 24시간 운영 중인 반도체 공장을 완전히 멈출 수 없고, 개별 공정의 식각용, 세정용, 증착용으로 특수가스가 투입되기 때문이다. 마치 여의도에서 유명세를 떨치던 식당이 갑자기 코로나 확진자의 방문 소식으로 손님이 감소하더라도 식당 문을 열어 놓는 것과 비슷하다. 

결론적으로 반도체 수요가 감소해 2019년처럼 반도체 제조사의 가동률 하락이 발생하더라도 원익머트리얼즈나 케이엔더블유처럼 반도체용 특수가스를 공급하는 기업의 실적은 반도체 장비사에 비해 상대적으로 안정적으로 유지될 것으로 전망된다. 그런 관점에서 살펴보면 사업적인 리스크가 제한적이라고 볼 수 있다.